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新经济重构21世纪证券市场

黄亚钧

上海证券报 2000年7月4日

新经济是什么？新经济是知识经济、虚拟经济和网络经济的三位一体。以知识、经济、网络为武器，新经济在世纪之交横空出世，展现了人类历史上又一次力量转移所带来的革命性巨变。谁掌握了新经济的先机，谁就掌握了力量。新经济同样在以浓墨重彩重构证券市场。知识、金融、网络在证券市场上得到了绝妙的结合，这一结合，不但改变了证券市场的框架结构、运作机理和力量分配，也把证券市场推向金融乃至经济核心，赋予证券市场以前所未有的能量。对证券市场来讲，这一切可以概括为新经济重构21世纪证券市场的10股力量。

一、重新划分证券市场实力版图

        新经济的到来带来交易所版图的三大变化：大型全国性乃至全球性交易所并吞小型地区性交易所；以网络化、无形化为特征的另类交易系统不断侵蚀证券交易所的市场份额；以中小高科技公司为主的二板市场追赶甚至超越了以蓝筹股为核心的主板市场。

        证券市场是信息密集型产业的典型代表，一些能够快速处理和传递信息的最新技术发明能在证券业得到推广和运用，并引起市场竞争环境和发展格局的重大变化。新的通讯工具造成证券交易所的国内过剩和国际过剩。上个世纪之交发明并应用的电报，使投资者几分钟之内可以接通遥远的交易所，由此打破了交易所的地区分割，导致美国的证券交易所数量从19世纪的300家之众下降到今天的7家，同时，幸存者的市场流动性和规模则不断跃上新的台阶。这个世纪之交迅速崛起的互联网，使地球成为村落，不但彻底打破了交易所的国内分割，也打破了交易所的国别分割。因此，我们看到东京证券交易所对国内小型交易所的鲸吞，看到了纳斯达克市场和美国证券交易所的合并，也看到了全球交易所联盟的迅速发展。

        网络技术的发展还降低了交易过程对有形场地的依赖和建立交易系统的成本，为另类交易系统出笼创造了条件。另类交易系统包括互联网上的虚拟交易所和机构投资者开发的独立电子交易系统两大类。前者尚未形成规模，但对传统交易所提出中长期的、潜在的但可能是致命的威胁，后者则对主要证券交易所构成了切切实实的竞争。在法律上，它们也对传统证券交易所的合法垄断地位提出挑战。1998年底，美国证券交易委员会同意，当前以券商身份登记在一般交易所名下的另类交易系统可以自行登记为独立的证券交易所。新经济涌现了一大批处于创业阶段的中小高科技公司，缺乏盈利、规模弱小、风险偏高使它们难以进入传统的主流证券市场，而以纳斯达克为首的二板市场看到它们高成长带来的商机而伸出援手。到今天，这些二板市场己经对传统的主板市场形成强大的挑战。纳斯达克市价总值位居全球第二，交易金额则已超过纽约证券交易所冠居全球榜首。成立仅有几年历史的韩国KOSDAQ去年的成交金额已经超过韩国证券交易所。

二、推动证券市场跨国联盟形成

        网络技术的发展既造成国际范围内证券交易所的过剩，也为证券交易所进行跨国联盟构造全球股票市场创造了条件。多元、激烈、复杂将是21世纪证券交易所竞争的主要特征，为了争夺世界最大、成交最活跃、网络最发达的全球首要证券交易所地位，各个交易所抓住竞争和合作两支武器，目前己经形成三大阵营，即纽约证券交易所为首的GEM计划，纳斯达克市场为首的全球布点战略和以英德交易所为核心的iX力量。

        今年6月7日，10家全球主要交易所包括纽约、东京、香港等交易所、拟定合并形成的欧洲Euronext联盟市场（包括阿姆斯特丹、布鲁塞尔、巴黎证券交易所）、澳洲证券交易所、多伦多证券交易所、墨西哥以及巴西圣保罗交易所联合宣布，他们己经开始就建立一个交易蓝筹股的全球股权市场（Global Equity Market,GEM）开始多边谈判。GEM将致力把全球主要交易所交易系统联结起来，向全球投资者提供一个透明、24小时交易全球股票的机制。参与组成GEM的交易所来自3个主要时区，即亚太区、欧洲和美洲。在这10个证券交易所上市的企业市值达到了19万亿美元，约相当于全球股票市值的53%。

        伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所为代表的欧洲群体和德国交易所的股东将各持有50%的iX交易所股权。iX交易所还将包括Eurex和德国、瑞士衍生品交易所。合并后，伦敦交易所交易蓝筹股，而高增长的计算机、生物科技企业将在德国上市。按1999年底数据计算，iX市值达到42875亿美元，在全球股市排名中位居NYSE、纳斯达克、东京交易所之后列第4位；按国内上市公司数计，iX上市公司数为2443个，仅次于纳斯达克和NYSE；从交易量上来说，iX1999年达到了49509亿美元，占欧洲交易所交易量的47%，次于Nasdaq和NYSE，大于Euronext。

三、网上发行风起云涌前程远大

        新经济对证券市场渗透的一股重要势力就是它提供了网上发行和网上交易这些全新的运作模式，从而使规模弱小乃至新生一代的券商有机会向传统的投资银行和经纪商发动冲击。美国传统的证券业具有行业垄断性强、利润高的特点。美林、摩根斯坦利、高盛等一批超级投资银行把持经纪和承销业务，特别是承销业务更是他们的垄断项目。美国证券业的传统特征和效率高、成本低的互联网相碰撞，正在迅速崩溃，从1996年网上交易大举兴起，到1999年网上发行的推进，证券业重新成为高度竞争的产业，薄利多销取代垄断成为行业的新特征。

        互联网首先是改变了承销发行的传统作业习惯。提供网上发行的券商或其他机构通过网上路演和申购安排，给每个参与者提供公平的申购机会，在每次公开招股活动中，每名个人投资者皆可按发售价提出认购申请，证券的买卖完全不经过中介者，而发行人可以利用网络直接与其股东、潜在投资者和分析人员联络，在网站上发布财务信息、产品介绍、过户代理、证券价格历史资料、资信评估等级和盈利预测等信息。

        其次，互联网降低了承销发行的成本和投资银行的收入。在传统的承销发行的操作过程中，投资银行向发行公司提供专业服务，这些专业服务包括定价和销售等等，而这些专业服务都需要发行公司支付高昂的价格，投资银行一般都要收取7%的发行金额作为承销费用。而现在，由于利用或依赖互联网进行承销发行能够节省大量的成本，所以互联网时代的承销发行费用应该降到发行金额的3%至5%。债券也是如此，通常投资银行要收取0.7%的发行金额作为承销费用，如今网上市政债券拍卖公司仅向发行者收取发行金额的0.1%到0.15%作为承销费用。

        一些大型和特大型投资银行为了应对互联网带来的竞争。纷纷起来应战，其手段一是自行创办网上发行业务，直接与从事网上发行的新生代投资银行相竞争，二是投资控股或者参股从事网上发行的新生代投资银行，分享网上发行带来的潜在巨大收益，而且在网上发行市场日益膨胀，大规模商业化成为可能时候，可以收购取得网上发行稳固地位和较高市场份额的新生代投资银行。例如，高盛公司1999年3月购下第一家网上发行承办公司——机灵资本公司的22%的股权。

四、网上交易竞争激烈以小胜大

        广大投资者举双手赞成网上交易，使得中小券商能够抢占先机，向传统的大型券商发起猛烈的攻击。

        投资者首先通过改用网上交易来支持网络经纪商。网上交易能够长驱直人，迅速占领市场，主要原因有两个：成本低、效率高。联线交易的佣金收费于1997年开始不断下降，年底时一场减价战更使佣金大幅降低。目前，网上买卖1，000股股票，所需付的佣金由8.00美元至29.95美元不等，如美国交易公司是每宗交易收8.00美元佣金，富达公司向活跃的买卖客户收取的佣金为14.95美元，嘉信公司则就网上股票交易收取29.95美元佣金。相较之下，提供全面服务的经纪商所收的佣金平均达284.00美元。即使是低收费的折扣经纪行，它们原先拥有的低价竞争力，在网上交易面前也迅速崩溃。美林公司本来认为它能够以优质服务，如提供高质量投资咨询报告等等，继续向投资者收取高额的经纪佣金，但是，网上交易的蔓延和网上交易市场份额的节节提升，最终迫使美林公司低头认错，宣布进入网上交易领域。

        其次，他们在股票市场上用手投票，热烈追捧网上经纪商。美林证券名列1999年全美500强的29位，居各大券商之首，它的全年收人达到349亿美元，雇员人数多达6.7万人，傲视同行。相比之下，以网上经纪著称的嘉信理财，99年排名只列343名，收人不过47亿美元，雇员只有1.8万人，可以说是大券商中的小字辈。但是，截至2000年3月4日，嘉信的市值达到400亿美元，已经超越美林的376亿美元。其他如E*Trade，Amritrade，网络业务如火如荼，在证券市场上也是广受追捧。

五、监管服务快速搬上网络平台

        在不少成熟市场，从证券的发行上市起，在买卖委托、证券托管、登记开户直至清算交割等环节上，都有依托互联网的服务，传统的监管体制在网络时代出现了明显不适应，立法者和证券主管机关正面临着重新立法和新的监管任务。目前，许多国家和证券监管机构已经建立了自己的网站，通过这些网站，监管机构进行投资者教育和履行市场监管职能。在投资者保护方面，监管机构可通过互联网登载有关证券投资的基本知识和风险防范技能，加强投资者教育，增强其抵御证券欺诈的能力，做好事前防范工作；在市场监管方面，监管机构可以通过互联网对发行人申报材料进行备案（如美国证券交易委员会在其网站上建立大型上市公司数据库EDGAR系统），发布各种规章制度、通知和声明，提供有关的部门构架和功能、出版物、新闻公报、年度报告和证券市场具体问题的特别报告等信息，执行网上联合监控。

六、转换理念唤醒风险投资意识

        历史上，每次当美国主要证券市场市盈率突破20倍，接踵而来的就是股票市场的深幅下跌。90年代初期，美国生物技术股暴涨后的长期沉寂更是给投资者深刻教训。长期理性投资观念的灌输，使投资者习惯以公司当前盈利和股价比较得出的市盈率来衡量股票有无投资价值和泡沫程度。这一投资理念最大的缺陷就是忽略了公司未来的增长潜力，忘记了投资股票和投资债券的最大区别是买股票是买公司的未来。

        1995年起经久不衰的网络股热潮改变了投资者习惯思维，风险投资理念逐渐占据上风。网络股和纳斯达克市场的宽幅振荡，使投资者一次次地受到锻炼。即使是超级机构投资者，当他逆潮流而动，固守理性投资观念摒弃风险投资，其结果就如老虎基金经理罗伯逊一样，被迫宣布这只第二大对冲基金关门大吉，而索罗斯管理的最大对冲基金量子基金，在经受惨痛教训后，也开始将投资重点转向新经济概念股。在亚洲，经历亚洲金融危机的洗礼后，投资者不但没有被风险所吓倒，反而在1999年开始与亚洲本地网络股共舞，日本的软银、光通信，印度的Infosys(在纳斯达克上市)，香港的盈科、tom.com，沪深市场上的海虹控股和金丰投资，这些网络股带来的耀眼光芒和活跃表现，使亚洲投资者开始接受风险投资的洗礼。

七、风险资本走上前台备受关注

        在投资者逐渐以风险投资理念取代市盈率投资理念的同时，新经济公司上市前的幕后英雄——风险资本也走上前台，备受世人瞩目，在全球掀起了一股创业投资和风险投资的旋风。

        今天纳斯达克市场的大型科技公司，包括微软、恩科、戴尔、康柏在内，它们都接受过风险资本的资助。而已经成为新经济时代巨人的大型科技公司，像西门子、英特尔公司、太阳微系统，正在通过风险资本基金会把资金投进新成立的正在崛起的公司，借以获取巨额利润，形成创新增长点，以免被新经济浪潮淘汰。据美国加利福尼亚一家专门从事市场研究的机构说，去年，为那些年轻的企业提供的风险资本高达365亿美元，此前一年增加了155%。1999年在美国投向风险基金的钱超过了在此之前3年的总和。每个受资助的企业平均得到了890万美元，比1998年增加71%。在中国大陆，国际风险资本成功的案例和它们对新经济公司乃至国民经济带来的巨大动力也深入人心，导致一批国际风险资本、国内民间风险资本和政府风险资本相继建立和涉足，为新浪、网易的成长提供了宝贵的启动资本。

八、改变资源配置带动产业升级

        投资者青睐新经济概念股，在向新经济企业注入大量的资金，使新经济企业拥有超常发展机遇的同时，也为新经济产业呈现爆发性成长，进而消除经济增长瓶颈，带动产业全面升级创造了条件。以香港为例，香港要维持和提高城市的国际竞争力，必须完成地产服务兴港向科技兴港的转化。香港能否如愿以偿，关键在于香港能否培养起一批具有国际实力的新经济公司。香港证券市场就是孕育大牌新经济公司的摇篮。今年，香港盈科数码动力击败新加坡电信，全面收购香港电信股权，收购金额接近3000亿港元，成为亚洲金额最大的电信购并活动和香港有史以来金额最大的收购活动。

        有人也许提出疑问，新经济概念股蕴含着极大的股市泡沫，这些泡沫的存在，很大程度上不是优化而是扭曲股市的资源配置功能。对这个问题的回答，我们可以援引19世纪的美国股市对铁路产业的贡献。当时美国股市出现严重的铁路股投机问题，铁路股的欺诈和泡沫确实给投资者带来沉重的损失，但不能否定的是，股市对美国铁路产业乃至美国经济腾飞形成的巨大推动。中国证券市场近两年掀起新经济概念股投资热潮，日后开设的第二板市场必将形成更大的新经济概念股魅力，在这过程中产生股市泡沫和风险难以避免，但换个角度，也可以说，股市泡沫表面上造成资源配置过程中的浪费，实质上，正是泡沫的存在，推动社会资源如洪流般地注人新经济，带动新产业迅速崛起成为经济新增长点。

九、虚拟经济悄然超越实质经济

        新经济深入渗透证券市场，一个重要的后果是虚拟经济悄然超越实质经济。有两条新闻值得深思。一是1999年末全球股票市场的市价总值首次超过全球国民生产总值。在整个90年代，全球股票市场的市值增长速度远远超过全球国民经济的增长速度。之所以发生这种格局，一个重要的原因就是大量科技企业借助股票市场筹资上市，而股票市场科技股的持续升温更是直接刺激整个股市市值的剧增。二是福布斯全球富豪排行榜中，新经济公司和金融公司的领袖全面占领榜单。比较福布斯10年的排行榜，人们发现，当年日本地产大王堤义明已经名落孙山。当年堤义明荣登榜首，靠的是遍布东京和世界各地的庞大地产，而今天，盖茨等人靠的是所控新经济公司庞大的股权和股票期权，这一状况使得世界巨头的个人财富更密切地和证券市场联系起来。

十、证券市场分配财富实力地位

        证券市场和新经济互相推动所形成的巨大力量，使国家和地区的国际竞争力发生巨大的变化，伴随这一过程而产生的是财富、实力和地位的重新构造。美国和欧盟力量的此消彼长就是一个很好的案例。早在1971年，美国为满足中小企业、特别是高增长的中小科技企业的融资需求，建立了纳斯达克市场，如今它己发展成为全球高新技术公司上市的首选之地，上市公司达5000多家。而在欧洲，这类市场的建立直到90年代中期才起步。例如，仿效“纳斯达克”模式建立的欧洲证券经纪商协会自动报价系统（EASDAQ)1996 年正式开市，到目前为止虽然取得了一定发展，但也只有56家公司在那里上市。与此相对应的是欧盟国家的上网率为22%，远低于美国的50%。

        放眼全球，回望国内，我们发现两条值得骄傲和重视的数据：第一，截至1999年末，中国内地上网人口排全球第八；第二，以市价总值计算，由沪深组成的中国内地证券市场己经成为仅次于日本东京的亚洲第二大股票市场。我们完全有理由相信，中国将会是下一个新经济茁壮成长的国度。这是中国证券市场大发展大飞跃的机遇，也是中国证券市场大有作为的时代。